摘要：赢了市场，输了估值
来源：朝阳资本论
作者：楠小君
智能清洁电器赛道曾经历过实实在在的资本高光时刻。
2020年至2021年间，在居家需求爆发和渗透率快速提升的双重推动下，扫地机器人成为消费电子领域增速最快的细分品类之一。
彼时，资本市场给予极高溢价，石头科技（688619.SH）股价一度突破1400元/股，成为A股市场第二高价股，市值逼近千亿元；科沃斯（603486.SH）市值同样突破千亿大关，市盈率一度超过100倍。
两家公司被冠以“扫地茅”的称号，市场逻辑清晰——高成长、高技术壁垒、全球替代。
如今，行业仍在增长，但二级市场的态度已明显转冷。
以石头科技为例，公司近期先后披露了2025年年报和2026年一季报。两份财报呈现出截然不同的业绩信号。
2025年全年，营收同比增长56.51%至186.95亿元，创下历史新高，但归母净利润同比下滑31.03%至13.63亿元；
紧接着的2026年一季度，营收和净利润双双实现20%以上的正增长，毛利率降幅也大幅收窄。
一边是业务扩张加速，全球份额登顶，收入三年增长116%；另一边是市值长期在300亿元附近徘徊，市盈率压缩至20倍左右，与高光时期的百倍PE形成鲜明对比。
类似的境遇也出现在同行身上。科沃斯此前预告全年归母净利润同比增长110.9%–123.3%，但年初以来股价持续回调，市场反响平淡。
整条赛道似乎陷入了“业绩增长、估值收缩”的集体困境。
增收不增利，全球花钱铺路
2023年曾是石头科技的盈利高点。
当年营收86.39亿元，归母净利润达到20.51亿元，同比增长73%，毛利率54.1%为四年来最高。公司完成了从小米生态链企业向自有品牌全球化公司的转型。
但此后两年，增收不增利的现象逐步显现。
2024年营收增长38%，净利润开始下滑3.6%。2025年矛盾进一步扩大：营收暴增56.5%，净利润却大跌31.03%至13.63亿元，不仅远低于2023年的峰值，也低于科沃斯同期预计的17–18亿元。
利润下滑的核心原因是全球扩张的成本上升。
为抢占海外市场份额，石头科技采取了“以价换量”策略，将旗舰技术下放至中低端机型。2025年扫地机销售均价降至2700元/台，同比下降14.1%。
与此同时，销售费用达到48.94亿元，同比大增64.95%，主要用于开拓海外渠道：进入美国Target、Costco、Home Depot等商超，覆盖韩国40多家高端百货，在欧洲搭建Media Markt和家乐福的线下网络。
代价不小，但成果也明显。
2025年石头科技扫地机全球销量562万台，以17.7%的市场份额登顶全球第一，超越科沃斯和iRobot。
从长期品牌建设角度看，2025年的利润下滑可以理解为修筑全球渠道护城河所支付的必要成本。
资本冷落，行业逻辑在切换
然而二级市场并未因此给予更高估值。
这并非石头科技一家的问题。科沃斯、九号公司等同行也经历了类似的“估值退潮”，市值从千亿或近千亿高点回落至300亿元附近，市盈率从80–120倍压缩至15–25倍。
估值收缩的背后，是赛道内部逻辑的变化。
第一，技术同质化加剧。
当产品从尝鲜者走向大众用户时，导航、避障、清洁等核心功能的边际改进空间变小，用户越来越难感知不同价位产品的实质差异。
差异化缩小的结果是价格战压力上升。
石头科技将AI避障、底盘升降等旗舰技术下放至P20系列，本身就是技术普惠拉平产品区隔的体现。
图源：石头科技官微
第二，竞争格局正在重塑。
具身智能的兴起改变了赛道规则。从AWE 2026展台看，头部玩家纷纷在扫地机中加入“手足脑”的具身智能要素：石头科技的G-Rover轮足爬楼机器人、追觅的仿生六足爬楼机器人Cyber X、MOVA的“会飞”扫地机器人Pilot 70。
同时，大疆凭借无人机领域的技术积累切入扫地机器人赛道，仅用8个月就将线上份额推至行业第六。
第三，消费属性未发生质变。
扫地机器人、洗地机在大多数家庭中仍属于“增强型可选消费品”，而非冰箱、空调那样的必选项。在经济不确定性较高的情况下，可选消费品的估值逻辑天然比必需品脆弱。
综合来看，利润波动只是表层现象。
石头科技们面临的是整个行业从“高成长科技股”向“成熟家电股”估值逻辑切换的阵痛。
下一步，从单品冠军到生态构建
从全球格局看，“中国五虎”（石头、科沃斯、追觅、小米、云鲸）在2025年包揽了全球出货量前五，合计份额超过70%。
中国品牌已全面接管全球清洁机器人市场，但格局尚未稳定。
追觅在欧洲的强势、大疆的入局、科沃斯的盈利质量，都意味着石头科技“全球第一”的位置并不稳固。
参照美的、海尔等家电龙头数千亿营收、数千亿市值的体量，石头科技目前约300亿元的市值仍然只是一个“单品冠军”的规模。
在家电行业的长期竞争中，真正的巨头需要构建“生态+垂直供应链+产品矩阵+品牌效应”四重护城河。
按这个框架评估，石头科技的优势和短板都很清晰：
产品矩阵和品牌效应已经建立：全球份额第一，海外营收连续三年保持50%以上增速，洗地机和割草机形成第二、第三增长曲线。
图源：石头科技2026年一季度财报
垂直供应链和生态建设仍处于转型期。早期作为小米生态链企业，石头科技依赖代工模式，核心生产环节受制于人。
2023年投资4.6亿元的惠州智造工厂投产，公司才开始向研产销全链条掌控转变。
只有完成供应链自主，才能将品控和中间环节利润内部化，并将扫地机技术横向迁移至洗地机、割草机等更多品类。
生态建设方面，石头科技已有所布局，行业标准上，2026年3月联合发布了《家庭地面清洁标准白皮书》，推动产业生态共建。
但从单一清洁品类向全场景智能生活平台演进，距离“技术同源+品类拓展+标准共建”的生态级壁垒仍有较大差距，甚至尚处于从0到1的阶段。
全球化的规模效应、垂直供应链的整合能力、平台化的生态构建，这三者的叠加，才是石头科技长期增长的结构性底盘。
2026年一季度营收和净利润的双增长是一个积极信号，但要实现真正的价值重估，公司还需要在供应链自主和生态构建上拿出更多实质性进展。
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